石河子坡医金融服务有限公司

　　星源材質2017年上半年公司營收2.47億元，同比下降2.79%，實現歸母凈利潤0.71億元，同比下降23.74%，處于預告中值，符合預期。

　　干法產能下半年供不應求，濕法產能逐步釋放

　　2017年上半年公司營收2.47億元，同比下降2.79%，實現歸母凈利潤0.71億元，同比下降23.74%，處于預告中值，符合預期。其中，一季度營收1.2億元，同比下降13.25%，凈利潤0.35億元，同比下降34.12%;二季度營收1.27億元，環比增長 5.78%，同比增長9.72%，歸母凈利潤0.36億元，環比增長4.68%，同比減少10.24%，降幅縮窄，毛利率基本維持53.4%左右。 

　　上半年業績出現下滑，主要是由于去年上半年淡季不淡，需求旺盛，而今年一季度產業處于調整期，出貨量少，且商用車至二季度末才明顯起量，因此今年上半年對干法隔膜需求同比下滑，且價格下滑近 15%。受海外需求拉動，上半年公司干法隔膜出貨量達到5200萬平左右，基本維持穩定，濕法供不應求處于滿產狀態，預計上半年出貨量1500萬平。 而由于下半年新能源汽車放量，特別是商用車銷量進一步走強，且公司新增產能釋放，預計下半年環比增長 50%以上。

　　干法價格下滑，毛利率降低;加大研發投入，管理費用率增加2.56個百分點。由于干法價格降低15%左右至3 元/平，干法毛利率跌破55%，但由于公司濕法隔膜產能利用率提升，今年毛利率略有提升至50%以上，上半年公司整體毛利率水平為53.13%，目前干法價格企穩， 出貨量環比增加，產能利用率提升，預計下半年毛利率水將小幅上漲。費用率方面，公司加大研發投入提升濕法和涂覆技術，上半年研發投入1446萬，同比增長 117%，占營收比重為5.9%，處于行業較高水平，因此造成公司管理費用規模提升17.7%，管理費用率提升2.6個百分點至 14.6%。銷售費率和財務費用率基本維持穩定。另外，公司上半年獲得政府補助，營業外收入近1000萬，因此公司上半年凈利率水平為27.6%，同比下滑8.9 個百分點。而下半年價格企穩，規模擴大，凈利率水平將有所回升。

　　上半年借款規模增加，公司經營活動凈現金流為0.48億元，流動性有所降低。 報告期末公司存貨0.42億，基本與年初持平。報告期末公司應收賬款為1.95億，較年初增加15.6%。預收賬款0.18 億，較年初持平?，F金流方面，公司經營活動凈現金流為0.48億元，同比減少49%;由于公司加大產能建設，投資活動凈現金流為-3.32 億;因此，公司加大借款規模，新增借款5.98億，籌資活動凈現金流為4.48億，報告期末公司短期借款余額為6億，較年初增加2.6倍，長期借款 1.33億，較年初增加57%，期末公司賬面現金為9.08億，較年初增加22%。

　　擬發行可轉債，緩解產能建設帶來的資金壓力。鋰電隔膜屬于資金密集型行業，產能建設資金投入大，公司目前正進行常州3.6 億平方米濕法隔膜產能建設，該項目總投入16億元，一期需投入8億，預計在2018年下半年建設完成，資金壓力較大，因此公司擬發行可轉債解決資金瓶頸， 發行總規模不超過4.8 億元，若發行完成，可有效緩解資金壓力，降低財務費用。

　　干法產能下半年供不應求，濕法產能逐步釋放，干法隔膜龍頭同時也著力擴張濕法產能。公司目前總產能 2.5億平(干法1.8億，濕法7000萬平)，其中濕法隔膜包括深圳的3000萬平和與國軒合作的4000萬平，10月與國軒合作的一期第二條線 4000萬濕法將投產，年底產能近3億平。濕法隔膜今年以來一直處于供不應求的狀態，上半年濕法的產量為1500萬平左右，價格穩定，基膜約4.5 元/平，涂覆約6.5元/平，下半年濕法產能釋放即可實現很好的盈利，預計濕法隔膜今年總的出貨量5000 萬平左右。干法方面，上半年考慮新線投產產能利用率有些不足，公司著力做了產品性能的提升，干法隔膜也可以做到12um、16um的產品，6月底開始滿產，7 月開始公司干法隔膜也出現供不應求的狀態，上半年干法的產量約為5000多萬平，價格同比下降15%左右，下半年干法隔膜的產量有望實現0.9-1 億平的，全年預計1.5-1.6億平，下半年滿產后盈利環比也將明顯提升。

　　拓展國內市場的同時，聚焦海外市場，具備全球電動化視野。星源材質為LG 動力電池干法隔膜唯一供應商，2016年對LG的供應量超過3000萬平，占公司銷售額近30%，由于LG 動力電池需求旺盛，目前對公司隔膜需求量增長近一倍。LG配套通用，現代，福特，沃爾沃，雷諾，日產，戴姆勒等眾多車型，2016其配套動力電池達到 1.6gwh，由于今年公司配套的雪佛蘭BOLT，現代loniq開始放量，且成為日產Leaf供應商，因此1-4月LG電池裝車量超過 1gwh，同比增長超過2倍，除了原有車型的增長，LG還積極拓展大眾、寶馬等車型，因此預計2017年將實現一倍以上增長， 我們判斷未來幾年增長空間大。公司除了成功實現對韓國LG 化學等國外著名廠商的批量產品供應，同時也和國外大型知名鋰離子電池廠商建立了業務合作關系和啟動產品認證工作，具備國際化視野。

　　盈利預測與投資評級

　　我們預計公司2017-2019年凈利潤2.04億/2.87億/4.82億，同比增長31%/41%/68%，EPS為 1.06/1.49/2.51，對應PE為41/29/17倍， 考慮到公司當前業績低點，干法隔膜龍頭，且海外收入占比高，濕法隔膜產能逐步釋放，與松下、三星等都在認證之中，給予2018年35倍PE，對應目標價52 元，維持"買入"評級。我們認為隨著濕法產能的逐步釋放和海外客戶的拓展，公司海外收入的占比預計將由 30%提升到6-70%，將受益于全球電動化的浪潮。